Zvyšování úrokových sazeb patří mezi nejviditelnější zbraně centrálních bank v boji s inflací. Když peníze zdraží, domácnosti si méně půjčují, firmy odkládají investice a lidé omezují nákupy. Slabší poptávka pak má podniky postupně přimět k tomu, aby ceny nezvyšovaly tak rychle.
Jenže tenhle mechanismus nefunguje okamžitě ani automaticky. Česká národní banka začala sazby zvyšovat v červnu 2021, kdy základní dvoutýdenní repo sazba činila 0,25 procenta. Do června 2022 ji zvedla na 7 procent, tedy na nejvyšší úroveň od roku 1999. Inflace v Česku přesto dál zrychlovala a v lednu 2023 dosáhla 17,5 procenta.
Neznamenalo to, že měnová politika přestala fungovat. Za částí inflačního skoku stály drahé energie, potraviny a narušené dodavatelské řetězce – tedy faktory, které vyšší sazby přímo neodstraní. Úroková politika navíc působí se zpožděním, často v řádu 12 až 24 měsíců.
Inflace dnes nevzniká jen z přílišné poptávky
Tradiční model centrální banky vychází z předpokladu, že inflaci žene hlavně nadměrná poptávka. Když mají lidé více peněz, než kolik je na trhu zboží a služeb, firmy mohou zdražovat. Vyšší sazby tento přebytek postupně omezí.
Po pandemii se ale sešlo hned několik šoků. Výpadky výroby a dopravy zkomplikovaly dodávky čipů, stavebních materiálů i běžného spotřebního zboží. Po ruské invazi na Ukrajinu prudce zdražil plyn, elektřina a některé zemědělské komodity. Firmy pak vyšší náklady promítaly do cen – bez ohledu na to, zda si domácnosti více půjčovaly.
V takové chvíli může centrální banka poptávku přidusit, ale nedokáže vyrobit více plynu, opravit přerušenou výrobní linku ani zvýšit sklizeň pšenice. Sazby proto působí spíše nepřímo: brání tomu, aby se jednorázový nákladový šok změnil v dlouhodobou inflační spirálu mezd a cen.
Potíž nastává také tehdy, když se inflace přesune do služeb. Ceny nájmů, restaurací, oprav nebo osobních služeb souvisejí více s náklady práce než s cenou energií. Pokud je na trhu nedostatek zaměstnanců, mohou mzdy růst i při vysokých úrocích. Firmy pak zdražují, aby vyšší mzdové náklady pokryly.
Úroky se do ekonomiky dostávají pomalu
Jedním z důvodů zdánlivé neúčinnosti sazeb je časové zpoždění. Centrální banka zvýší sazbu dnes, ale domácnost s hypotékou nemusí vyšší splátku pocítit několik let. V řadě evropských zemí jsou úvěry na bydlení fixované na delší období. Okamžitý dopad zpřísnění je proto slabší než v ekonomikách, kde se úrok mění každý měsíc.
České domácnosti se k vyšším sazbám dostávaly postupně podle toho, kdy jim končila fixace. U hypotéky ve výši 3 milionů korun na 25 let znamená růst sazby z 2 na 6 procent zvýšení měsíční splátky přibližně z 12,7 tisíce na 19,3 tisíce korun. Tahle změna se však projeví až při refinancování, nikoli v den, kdy centrální banka sazby zvýší.
Podobně fungují i úvěry podniků. Velká firma může mít financování zajištěné na několik let dopředu, zatímco malý podnikatel s kontokorentem pocítí změnu téměř okamžitě. Dopad měnové politiky je proto nerovnoměrný: nejdříve zasáhne nové dlužníky, stavebnictví a firmy závislé na bankovním financování, teprve později širší ekonomiku.
Část domácností navíc vyšší sazby přímo neohrožují. Lidé bez dluhů, s vysokými úsporami nebo s příjmy odolnými vůči hospodářskému zpomalení mohou naopak těžit z vyšších výnosů spořicích účtů a termínovaných vkladů. Zvýšení úroků tak jedny spotřebitele brzdí, zatímco jiné příliš neomezuje.
Stát může měnové brzdění oslabovat
Centrální banka není jediným hráčem, který ovlivňuje poptávku. Významnou roli má vláda prostřednictvím rozpočtu. Když stát v době vysoké inflace výrazně zvyšuje výdaje, vyplácí rozsáhlé podpory nebo investuje rychleji, než ekonomika dokáže absorbovat, může tím část účinku vysokých sazeb vyrovnat.
Automaticky to ale neznamená chybu. Vlády mohou podporovat domácnosti zasažené energetickou krizí, financovat obranu nebo udržovat investice důležité pro dlouhodobý růst. Problém přichází ve chvíli, kdy fiskální politika přidává poptávku právě v době, kdy se ji centrální banka snaží tlumit.
Centrální bankéři proto často upozorňují, že měnová a rozpočtová politika musí spolupracovat. Vyšší sazby mohou ekonomiku ochladit, ale pokud současně rostou veřejné výdaje, mzdy a transfery, musí centrální banka držet úroky nahoře déle. To zvyšuje náklady dlužníkům i státu, který za obsluhu svého dluhu platí více.
Roli hraje také kurz měny. V malé otevřené ekonomice, jakou je Česko, ovlivňuje inflaci cena dováženého zboží a energií. Silnější koruna zdražování dovozů tlumí, slabší měna ho naopak podporuje. Úrokové sazby tedy působí nejen prostřednictvím úvěrů, ale také přes kurz, kapitálové toky a očekávání investorů.
Firmy i domácnosti se naučily vyšší sazby obcházet
Finanční systém je dnes pestřejší než před několika desetiletími. Podniky nemusí získávat peníze jen od bank. Mohou vydávat dluhopisy, využívat peněžní fondy, odkládat platby dodavatelům nebo si financování zajistit u mateřské společnosti v zahraničí. Vyšší sazba centrální banky se tak do jejich nákladů nemusí promítnout v plné výši.
Proměnilo se i chování domácností. Během období levných peněz si lidé vytvořili úspory a část spotřeby financují z nich. Jiní se vysokým úrokům vyhýbají tak, že nákup odloží, zaplatí v hotovosti nebo využijí úvěr s jinou konstrukcí. Účinek sazeb se tím rozděluje mezi různé skupiny a ztrácí jednotnou sílu.
Centrální banky navíc musejí sledovat takzvaná inflační očekávání. Pokud domácnosti a firmy uvěří, že ceny budou dlouhodobě růst například o 6 procent, začnou požadovat vyšší mzdy a firmy budou zdražování předem započítávat do ceníků. V takovém prostředí nemusí jedno zvýšení sazeb stačit. Banka musí veřejnost přesvědčit, že je připravena držet měnové podmínky dostatečně dlouho přísné.
Právě důvěra je jedním z důvodů, proč může centrální banka dosáhnout výsledku i bez dramatického dalšího růstu sazeb. Pokud trhy jejímu cíli věří, promítnou očekávaný vývoj do dluhopisů, hypoték a kurzu měny předem. Jakmile důvěra slábne, banka musí často reagovat tvrději.
Co to znamená pro Česko a běžné domácnosti
V českých podmínkách zůstávají úrokové sazby důležitým nástrojem, jejich účinek však nelze posuzovat podle jediného měsíce inflace. ČNB sleduje například vývoj mezd, cen služeb, úvěrů, kurzu koruny, očekávání i rozpočtové politiky. Rozhodování o sazbách je proto vždy kompromisem mezi rizikem nové inflační vlny a rizikem příliš hlubokého zpomalení ekonomiky.
Pro domácnosti je důležité především to, že vysoké sazby nezdražují všechny úvěry stejně a nezasáhnou všechny lidi ve stejnou chvíli. Nejcitlivější jsou domácnosti s hypotékou po skončení fixace, lidé využívající spotřebitelské úvěry a zaměstnanci v oborech závislých na stavebnictví nebo investicích.
- Dlužníci by měli při refinancování počítat s rezervou a porovnávat nejen úrok, ale i délku fixace a celkové poplatky.
- Firmy musejí zohlednit, že pokles sazeb se do dostupnosti úvěrů nemusí promítnout okamžitě.
- Spořitelé by měli sledovat, zda výnos po zdanění skutečně překonává inflaci.
- Všichni spotřebitelé by měli rozlišovat mezi dočasným zdražením konkrétního zboží a plošným růstem cen v celé ekonomice.
Zvyšování sazeb tedy o svou účinnost nepřišlo. Změnilo se spíš prostředí, ve kterém působí. Centrální banky dnes čelí kombinaci nabídkových šoků, dlouhých fixací, vysokých veřejných výdajů, napjatého trhu práce a rychlejších finančních alternativ. Úroková politika proto sama nevyřeší každý zdroj inflace. Její hlavní úkol zůstává užší, ale zásadní: zabránit tomu, aby se krátkodobé zdražení proměnilo v trvalé očekávání, že ceny budou růst bez omezení.